余超颖“钱荒”真的来了！银行缺钱，企业缺钱，全民负债，钱荒来了？该咋办？-中产之家 余超颖来源：JIC投资观察（ID：JICTIMES）作者：路口大爷1紧日子难挨最近有一件“小事”和一件“大事”让我们感受到，“不差钱”的时代真的过去了。“小事”是，北京房价终于松动，没上车的刚需族反而迎来“史上最高”的买房成本，原因是北京首套房贷利率最高竟上浮了四成，把贷款人都给吓退了，借钱买房越来越难。“大事”是，中央对大基建态度生变，近来频频叫停地方大基建项目，其中包括了300亿的包头地铁项目、500亿的呼

余超颖“钱荒”真的来了！银行缺钱，企业缺钱，全民负债，钱荒来了？该咋办？-中产之家

余超颖

来源：JIC投资观察（ID：JICTIMES）
作者：路口大爷
1
紧日子难挨
最近有一件“小事”和一件“大事”让我们感受到，“不差钱”的时代真的过去了。
“小事”是，北京房价终于松动，没上车的刚需族反而迎来“史上最高”的买房成本，原因是北京首套房贷利率最高竟上浮了四成，把贷款人都给吓退了，借钱买房越来越难。
“大事”是，中央对大基建态度生变，近来频频叫停地方大基建项目，其中包括了300亿的包头地铁项目、500亿的呼和浩特3、4号线地铁及呼鄂高速公路项目。西安、武汉新一轮地铁规划据悉也未获发改委批复。收紧的原因，除了部分地方城镇化水平不足，最根本的是，地方政府真没钱了。

不论是买房这点事儿，还是宏观大势，它们都共同指向一个信号：货币大环境正在发生转变，钱越来越紧。
这已经不是常规的跨年钱紧。
2
房价跌了，买房门槛反而高了
半年前北京西二旗的程序员Null还在犹犹豫豫，心里总是有个声音告诉他：“再等等，再等等，调控这么严，房价肯定是要降的。”
如他所愿，海淀的房价从4月份的95008元/平跌到了10月份的88205元/平，好机会来了！
Null一边暗爽，一边着手看房，准备在海淀买下一套80平的房子。结果到银行申请首套房贷时，傻眼了：多数银行已经把利率提高了10%-20%，有一家银行甚至提到了40%。
这还不止，北京的首套房首付比例已经从半年前的3成，提高到现在6成，核算下来，他那套房的首付门槛从228万抬高了195万，到423万，这得敲上多少代码才能挣到这些钱。

合着房价跌是一回事，利好刚需是另一回事，究竟算是个什么事？
房贷的烦恼不止发生在一线。如今二线武汉首套房贷最高上浮25%，三线蚌埠二套房贷利率上浮了10%-20%，多地房贷还迟迟未放款，首付比例一再往上提，明摆着是银行惜贷，借钱难了，交钱还要更多。
都说银行就是靠存贷款利差来挣钱，怎么现在又不放贷了呢？
3
连银行也没钱了
央行这两年不开动印钞机，连银行手头也变紧，喊妈都没用。
青睐银行理财产品的大妈们最近发现，银行理财产品的款式丰富好多，而且收益率明显比以前高了。
没办法呐，今年“虎妈”监管态度强硬，银行业被动清理影子银行，收紧表外业务，另一边，负债陆续到期，银行又不愿抽出配置在长期债券的资金，导致了期限错配、资金链紧张。银行只能一边多卖几款理财产品，一边去找同行借钱。
问题就在于，这不是一家银行的情况，而是大量中小银行都在忙着找大行借钱挨过苦日子，拆借利率越来越高。

“今年与往年不同的是，中小银行普遍紧张，大家都在市场上抢钱，为了平头寸，只要能借到钱，价高也要借。”别人以为他们还在过好日子，却不知道他们借钱也不容易，华南一农商行交易员小吐苦水。
资金还在持续紧张，有人隐隐在担心，“钱紧”可能会变“钱荒”，因为他们发现了一个观察指标发生重大变动。
整个11月，十年期国债的收益率两度站上4%；而在早前6月份，一年期和十年期国债收益率甚至出现“倒挂”，从历史数据来看，这个现象只在2013年“钱荒”期间出现过。
债市情绪悲观，就是市场资金紧张的体现。因为债券发行时利率是固定的，一旦市场无风险利率上升，债券的吸引力会下降，债券价格难免要下跌。
银行没钱，用提高房贷利率的套路，就能吓跑一堆像程序员Null这样的刚需族。据《证券日报》，那家将首套房贷利率上浮40%的银行，其实并没有内部明确发文，但是由于一直没有额度，所以对外宣称上浮40%，“这样就不会有人申请了。”
银行不放贷，苦的还不止是买房的人。

4
昔日首富也借不到钱
有时候，一夜之间，财富就已经发生惊心动魄的大变迁，就好比万达。
上面要万达缩小负债表，银行新贷款也不给批，旧债来了，万达只能轻资产了。今年王健林从首富的位置上走下，连傲娇的王思聪也要变得乖巧低调许多。
其他房企也陆续遭到融资渠道的“围剿”，银监会喊话银行业要严格执行房贷业务规则要求和调控政策，收紧开发贷，严查理财资金违规进入房地产，房地产公司在境内发债也受到严控。真是急得像热锅上的蚂蚁，有些房企只能去找融资成本更高的信托、资管。
其他行业的企业也会选择另一个低成本、高效率、绕过监管审批的融资方式——股权质押。
一直上不了A股的万达旁观了一场大型的股权质押活动：据Wind统计显示，今年以来，A股市场共进行了9085次的质押行动，合计涉及1849家上市公司共2305.20亿股，质押参考市值高达2.84万亿。另外，有9%的股权质押已经达到了预警界线50%。
股权质押越活跃，越是证明上市公司们普遍缺钱。
5
“帮忙借钱”的新工种诞生
忙着找“资金爸爸”的，还有深陷“人血馒头”舆论旋涡的现金贷平台。
一个月前到纽约的风光上市的趣店现在是冰火两重天，监管这把利剑已经悬于头顶，却迟迟未落。投资者们开始变得谨慎，商业银行准备离场，信托机构也着手准备撤离，就连最大盟友P2P都打算抛弃现金贷。
据公众号“钛媒体”报道，大平台如今找钱难，小平台几近断流，已经到了“先找钱，价格都好说”的地步，全行业资金成本暴涨5%。
关于行业底线、门槛的监管细则一日未出，资金荒的问题就会继续延续，热衷于在现金贷平台上借钱的筒子们会慢慢感到，连小钱都难借。
而消费信贷行业的资金饥渴，还直接催生了一个新工种——“资金掮客”。
这些人大多从艰难的银行和传统金融机构中出走，利用手里头的人脉为现金贷和资金方撮合交易，轻轻松松在上亿资金的交易中抽成2%到3%，强势一点还能收4%。
他们踩准了资金与资本信息不对称的口子，成为最不差钱的“中间夹层”。
6
为什么会嗅到“钱荒”的味道？
去年还是资本的狂欢期，房地产、市场大繁荣，短短一年间风向就发生了转变，到底是发生了什么？
这背后的逻辑其实是流动性的收紧，央妈把全社会的钱给收回去一部分。
全球性宽松的货币环境已经结束，美联储不仅进入加息通道，而且还开始了缩表计划。美元的购买力显著提高，美元也将越来越紧缺。
中国不跟不行呐。如果人民币贬值压力过大，聪明的投资者用脚投票，更大可能会选择大量抛售国内资产，转而投入资本主义的怀抱。所以坚持不懈防资本外逃、打击地下钱庄，也是这么个原因。
虽然现在中国央行淡定不动基准利率，但是M2增速在今年5月份开始进入个位数时代，明年加息已成大概率事件。最近房贷利率的上浮，就是央行有意抬高市场利率，收紧流动性。
央行行长周小川今年在博鳌论坛上也提到，全球进入货币紧缩时代，人民币也将放弃宽松政策。

再看回国内的政策动向，重点已从“去库存”转向“去杠杆”。
可以想象政策的魔力吗，“去库存”的任务一执行下来，生生将2015年末创历史新高的商品房库存降到两年多来的新低，各地又开始紧张补库存。之前从人口流动、市场规律出发，看空三四线城市的判断，在政策面前不得不认错——通过央行提供贷款，地方进行棚户区改造，三四线楼市今年大热，库存的烦恼全没了。
现在，政策转向倒逼全社会“去杠杆”，说白了就是降低负债水平。过去政府部门和企业依赖举债发展经济的路径，雪球越滚越大，留下严重的债务危机；这两年激增的中产更是有贷款消费的冲动，居民部门的房贷规模过大。
随之“灰犀牛”、“明斯基时刻”等象征经济崩溃的悲观名词被频频用于分析当下中国经济，降杠杆，防止发生系统性的金融风险，成为重中之重。
中央开始全面收紧信贷规模，清理为房地产和融资平台提供贷款的影子银行，整治P2P理财等金融乱象，严查居民将短期的“消费贷”改头换面用来首付，叫停负债过重的地方政府发展大基建……全国上下，贷款越来越难，钱也越来越紧。
为了防止“钱荒”的恐慌情绪在全社会劣性传导，引发系统性风险，央行近来在公开市场上不断输血，想缓解趋紧的流动性，稳住市场情绪。但是杯水车薪，这点钱解不了资本市场的渴，可以肯定，钱紧的趋势还会不断强化，收缩性货币政策不会发生转向。
7
钱紧之后是好日子还是苦日子？
差钱效应加剧，至少对以下三个方面的影响是立竿见影的：
首当其冲的是房地产市场。
拿不出全款来买房的刚需族会受到误伤，甚至多地可能遇见南京这种情况：富人和投资客连夜全款抢房，利用限价政策、房贷利率上升、首付比例提高等条件进行套利，二手房的价格比一手房还贵，刚需只能吃哑巴亏。不过，“房住不炒”的基调是肯定的，刚需族该上车还是得上车。
在“五限”调控政策下，未来一二线楼市销售数据回落，房企也不可能再加大杠杆拼命拿地。一旦房地产行业进入调整期，楼市高位横盘，过去几年房企积累的风险会慢慢暴露出来，对于投资客而言，房子在整体上难见大机会。
另外，官方明确表态打破刚性兑付这一潜规则后，我们反复提及，“信用违约时代”即将到来。
像东北特钢、大连机床、丹东港集团巨额债务违约事件还会越来越多，老铁们还不上钱，银行、政府也不兜底。受其害的是还没接受足够投资教育的投资者，钱要收不回来了。其中就包括这几年买了银行表外理财产品的老百姓。
再加上严厉的监管环境，消费短贷成本上升，收不了手的居民消费升级如果再遇上收入增长乏力，“借钱不还”可能就成了社会风气。
但是，透支信用、透支消费能力真的是那么简单的事吗？
如果东北企业屡屡爆出实质性的信用违约事件，今年初大庆政府进入老赖名单的事件再重演，“投资不过山海关”则进入恶性循环，当地企业更是难以拿到融资。
如果官方坚定推动征信体系的建设，个人的信用就是身份证之外的第二名片，失信的污点被记录在案，将伴随你一生。
不过，最终会受益的依旧是整个经济体。
在十九大报告中，高层已经不再强调GDP的高速增长，转而更加重视经济结构的改善，引导资金脱虚向实。
在货币过多时，全社会进入追逐泡沫的投机时代，经济增速看不出好坏，但经济结构确实变差了，杠杆叠加，实体因为融资困难，走向凋敝。
现在货币规模收缩，政策堵住了热钱流入楼市的通道以及在金融系统内部空转的可能性，力引资金通过股市、债市等方式流向实体经济，
接下来要解决的难题是，如何将那些吞噬流动性又不产生现金流回报的企业清出市场。
延伸阅读：从2013年“钱荒”看今天的股债传导，债市下跌对股市影响有多大？
来源：国泰君安策略团队
今年9月底以来，债券市场连续下跌。本轮债市大跌受三大因素影响，包括：经济预期、“金融去杠杆”以及海外因素。
从上述三因素出发：3、4月债市下跌与2013年6月“钱荒”更相似。本轮债市大跌，与2013年12月“钱荒”之前的背景较可比。首先是经济预期。2013年6月“钱荒”前夕及今年3、4月债跌前，市场对中国经济较为悲观。2013年10月与目前情况类似，经济预期转好。其次是“金融去杠杆”。2013年两次“钱荒”，今年3、4月及本轮债跌，均存在“强化金融监管”、“货币政策中性趋紧”这一变量，并主要源自非实体经济原因，即整治金融乱象或治理监管套利。再次是海外因素。站在2013年两次“钱荒”和今年3、4月债跌时点，美联储紧缩路径力度、方式和节奏，存在较大不确定性，市场情绪波动。但目前对美联储缩表、12月加息及税改预期，经数月发酵，已基本price in。
通过对比2013年 “钱荒”、今年3、4月份债市下跌以及本轮债跌，尝试回答以下三个问题：第一，“金融去杠杆”、货币趋紧和利率上行，是否就意味着弱市开始？我们判断有三：第一，A股不必然弱市，甚至完全可以呈现强市。2013年6月“钱荒”后，受债市去杠杆影响，10年期国债收益率不断走高，一度攀升至4.7%，创2005年来最高点；但同期A股市场震荡上行，上证指数5个月涨幅达到15.7%。第二，由外生冲击引起短端利率飙升，直接抑制风险偏好，或拖累A股下行，但更多体现为阶段性影响。此时A股非理性下跌，往往是阶段性底部。2013年6月“钱荒”以及今年3、4月份债市下跌，主要源自市场对政府强化金融监管预期的波动。在经历一个月左右下调，监管预期调整到位、外生冲击逐渐消化之后，A股上行。第三，未来“金融去杠杆”对A股影响或有限，由同一非经济因素扰动债市，进而向股市的传导将边际递减。如果是经济因素（例如过热）引起的央行紧缩，会引发牛市的终结。例如，1993-1995年以及2011年前后。但如果是非经济因素，对股市影响则是非趋势、一次性和阶段性的。例如，2013年在经历6月第一次“钱荒”后，12月“钱荒”对股债的影响均弱化。
第二，本轮A股上行的驱动基础，是否因债市下跌而弱化？否。2017年推动A股行情的主驱动是业绩，并未因近期债市下跌而弱化。
第三，海外流动性加快收紧，是否就一定意味着国内弱市开始？否。目前，市场对短期内美联储缩表规模、路径，以及12月加息均有明确预期。人民币近期较为稳健，表现出双向波动的特征，加之中国政府对资本账户采取“宽进严出”的管理策略。因此短期内，海外因素对A股市场影响较小。但中期看，仍需要密切关注。
1.本轮债市大跌的背景
9月底以来，债券市场连续下跌。截至10月31日，10年期国债收益率上升至3.89%，较9月末上升28bp，创下2014年10月以来新高。货币市场短端利率亦走高，R007较一周前上涨78bp；非银融资承压，R007与DR007利差扩大至110 bp，超过9月末水平。与利率债相比，信用债较为“抗跌”。5年、10年期AAA级企业债分别上升21bp、7bp。
本轮债市大跌受三大因素影响。一是经济预期。今年二、三季度以来，中国经济韧性一再超预期，房地产投资、基建、出口、工业企业利润等指标走高。世界银行、OECD等机构亦纷纷上调中国经济增长预期。市场判断经济动能不弱、下滑缓慢。货币政策中性偏紧短期内将延续，恐难放松。
二是“金融去杠杆”。相关部门近日表示，要进一步强化金融业监管，坚决抵御和化解金融风险，维护系统性金融稳定。加之此前关于“银行同业负债占比上限下调”的不实传言，投资者对未来强化金融监管尽管有预期，但对力度和节奏的判断，存在较大分歧，市场情绪剧烈波动。
三是海外因素。美国第三季度GDP强劲上涨3%。国会近日通过2018财年预算，特朗普税改换档提速。与此同时，美联储正式启动缩表，12月加息概率达到97%，几乎板上钉钉。受加息及通胀预期影响，10年期美债收益率达到2.38%，较9月末上涨5 bp。投资者担忧未来中美利差收窄，或使资本外流，国内流动性趋紧。

2.2013年“钱荒”对股市呈现阶段性的影响
以短端利率飙升为标志，2013年先后经历6月、12月两次“钱荒”。
（1）6月“钱荒”。2013年上半年，债市监管逐步升级。银监会发布8号文，规范影子银行与非标。央行暂停丙类户开户，限制加杠杆主体。4月，某债券基金经理因涉违规代持养券被调查。受监管政策影响，很多机构开始主动售债以去杠杆。6月初，受美联储暗示退出QE，外汇占款回落，端午备付以及央行公开市场回笼流动性影响，银行间资金面持续紧张，短端利率走高。6月7日，大额支付系统推迟30分钟收盘，紧张情绪蔓延。按以往惯例，当市场资金面紧张之际，央行会及时“施以援手”释放流动性。但此次央行却一反常态，6月20日发行20亿央票回笼资金。紧张情绪升级，隔夜和7天回购利率盘中分别触及30%和28%的历史高位，钱荒爆发。随后，央行通过SLF(常备借贷便利)向市场投放资金4160亿元，钱荒暂告段落。
（2）12月“钱荒”。7月，央行续做1838亿元3年期央票，引发市场对长期资金利率的担忧。银行主动提高备付水平，对中长期资金更为谨慎。三季度，10年期国债收益率不断上行，突破4%的关口。11月，央行公布三季度货币政策执行报告，提到保持货币政策“定力”，“把好流动性总闸门”并再次暂停逆回购，预示货币政策将继续收紧。市场紧张情绪蔓延，10年期国债收益率11月20日攀升至4.7%。12月，央行出台《同业存单管理暂行办法》，加快推进利率市场化。随后，因财政支出投放低于预期、年末时点，以及美联储宣布削减QE规模，7天回购利率12月23日再度跳升至8.93%的高位。央行次日通过逆回购，及时稳定市场情绪。


两次“钱荒”对股市的影响：“钱荒”在较短时间内，均推升了A股风险溢价，投资者风险偏好骤降，股指下行。但同时我们发现了三个细节：第一，两次“钱荒”过后，股市均在1个月左右时间内，实现了反弹。其中，6月“钱荒”上证指数下行时间为29天，12月“钱荒”上证指数下行时间为47天。第二，10年期国债收益率飙升，不必然拖累股市。6月末至11月末，10年期国债收益率走高，一度攀升至4.7%，创下2005年以来最高点；但同期A股市场却震荡上行，涨幅达15.7%。债股呈现“冰火两重天”。第三，12月“钱荒”对股市的冲击，在程度上明显要弱于6月“钱荒”。在6月“钱荒”中，股市最大回撤率为16.1%，盘中一度跌至1849.65点；在12月“钱荒”中，股市最大回撤率为11.6%。
两次“钱荒”后，之所以呈现出以上三细节，即“股指短时间内实现反弹，没有受到10年期国债收益率飙升的影响，并且12月‘钱荒’对股市的影响边际递减”，核心逻辑在于：2013年强化金融监管、货币政策趋紧，主要源自于非实体经济原因（而不是诸如经济过热等实体经济原因）。（1）当经济过热时，央行收紧货币、强化金融监管，目的在于抑制经济过快增长，从而使经济增速回归长期增速附近。这一举措将通过上市公司的ROE、g，以及无风险利率、风险偏好等多重因素影响股市，同时也往往意味着市场的趋势性拐点。如2003年固定资产投资规模过大，货币供应和信贷投放增长过快，央行2003年9月、2014年4月先后两次上调存款准备金率，并于2014年10月加息。A股市场2004年4月步入熊市，直至2005年7月初，上证指数跌幅逾40%。（2）非实体经济原因（如整治金融乱象或治理监管套利），尽管短期内可能对资产价格产生负面扰动。但由于其核心目的在于“保持经济可持续增长”的同时，更好地引导资金进入实体经济。因此，经过窗口阶段后，上市公司ROE、g均受正面影响，无风险利率和风险偏好的影响有限或难以持续。正如2013年的两次“钱荒”后的股市表现。
3. 本轮债市下跌与2013年12月“钱荒”更可比
从经济预期、金融监管和海外因素角度出发，如果将今年3、4月份债市下跌、本轮债跌，与2013年“钱荒”相对比，会发现不少相似之处，但也有细节差别。简言之：3、4月份债市下跌，与2013年6月“钱荒”较相似。9月以来的债市下跌，则与2013年12月“钱荒”之前的市场背景更可比。
首先是经济预期。2013年6月“钱荒”前夕，市场对中国经济预期较为悲观，包括世界银行、OECD、高盛、摩根士丹利在内的多家机构，纷纷下调中国经济增长预期，制造业PMI指数跌至50.1，濒临荣枯分水岭。今年4月，受地产调控、金融去杠杆政策影响，经济预期较差，投资者基本形成了需求疲弱、国内经济年内将“前高后低”的共识。另一方面，2013年10月中旬，则与目前经济情况类似，当时统计局公布三季度经济数据，实际GDP增长7.8%，超出市场预期。制造业PMI自2013年7月以来连续4个月回升。由于基本面向好，投资者预期短期内货币政策或难放松。
其次是“金融去杠杆”。2013年两次“钱荒”，今年3、4月份债市下跌及本轮债跌，均存在“强化金融监管”、“货币政策中性趋紧”这一变量。而该变量又均源自非实体经济原因，即整治金融乱象或治理监管套利。具体而言：第一，在2013年6月“钱荒”以及今年3、4月份债市下跌中，投资者对监管机构“去杠杆”的预期存在较大波动。因此，当2013年6月，央行继续发行央票回笼资金；今年3、4月间，银监会陆续出台整治“三违反”、“三套利”、“四不当”的文件，央行又连续十三天暂停逆回购之际，以R007为代表的短端利率均跳涨。第二，在经历了6月第一次“钱荒”后，12月“钱荒”对债市和股市的影响均边际递减。例如，R007在2013年6月的高点为11.62%，在12月的高点为8.94%，明显弱化。可能的一种解释是“学习曲线”：投资者对债市去杠杆、监管“硬约束”有了较大预期。
再次是海外因素。2013年两次“钱荒”，今年3、4月份以及本轮债跌，均存在美联储加快收紧货币的海外因素。不同之处是：站在两次“钱荒”和今年3、4月债市下跌的时点，美联储紧缩路径的力度、方式和节奏，存在较大不确定性，投资者更加谨慎。具体来看：2013年5月末，美联储吹风正在酝酿年内逐步退出QE，该言论超出投资者预期，引发美元跳升、新兴市场货币贬值，10年期美债收益率一个月内上涨36bp。2013年12月，美联储正式开始削减QE，尽管投资者已有预期，但对美联储削减QE和启动加息的路径仍较难估计，10年期美债收益率一个月内上涨39bp。今年3月，美联储加息提速并开始酝酿缩表。在3月13日联储议息会议前，10年期美债收益率达到2.62%的阶段高点，一个月内上涨19bp。但目前的情况是：对美联储启动缩表、12月加息以及税改的预期，经过数月发酵，已基本被市场price in，10年期美债收益率较9月末仅上涨5 bp。
4.债市下跌对A股影响有多大？
在对比了2013年两次“钱荒”、今年3、4月以及本轮债市下跌后，我们回到最初（也是市场最关注）的问题：债市下跌对A股影响有多大？我们不妨进一步分解为以下三问题：
一、“金融去杠杆”、货币趋紧和利率上行，是否就意味着弱市开始？
对此，我们判断有三：第一，A股不必然弱市，甚至完全可以呈现强市。如前所述，在2013年6月“钱荒”之后，受债市去杠杆、金融监管强化影响，10年期国债收益率不断走高，甚至一度攀升至4.7%，创2005年来最高点；同期在经济动能企稳，改革政策预期的推动下，A股市场震荡上行，上证指数5个月涨幅达到15.7%。同样，2017年初至今，在金融去杠杆、货币政策趋紧预期之下，10年期国债收益率涨幅近80bp，但同期上证指数涨幅逾8%。第二，由外生冲击引起短端利率飙升，直接抑制风险偏好，或拖累A股下行，但更多体现为阶段性影响。此时A股非理性下跌，往往是阶段性底部。2013年6月“钱荒”以及今年3、4月份债市下跌，主要源自市场对政府强化金融监管预计的波动。在经历一个月左右下调，监管预期调整到位、外生冲击逐渐消化之后，A股上行。同时我们也看到，与长端利率相比，近期伴随央行加大逆回购投放，以及月末因素逐渐消退，短端利率表现温和，对A股风险偏好的影响也有限。第三，未来“金融去杠杆”对A股影响或有限，由同一非经济因素扰动债市，进而向股市的传导将边际递减。如果是经济因素（例如过热）引起的央行紧缩，会引发牛市的终结。例如，1993-1995年以及2011年前后。但如果是非经济因素，对股市的影响则是非趋势、一次性和阶段性的。例如，2013年在经历6月第一次“钱荒”后，12月“钱荒”对股债的影响均弱化。此外，5月上旬以来，尤其全国金融工作会议之后，监管部门不断加强政策协调以及与市场的沟通，有效引导预期，正在避免在处置风险过程中发生新风险。十九大后，这一基调将会延续。
二、本轮驱动A股上行的基础，是否因债市下跌而弱化？
我们的回答：没有。首先，从DDM模型看，2013年A股行情，更多由分母端，即改革预期推升的风险偏好主导。2013年6月“钱荒”爆发后，短期利率飙升，直接抑制了当时A股上行的驱动力——风险偏好，进而拖累A股走弱。其次，2017年以来，驱动A股上行的不再是分母端的无风险利率、风险偏好，而是分子端的EPS，或者说上市公司不掺水的业绩。“漂亮50”、受益于供给侧改革和行业集中度提升的龙头白马，都是这一逻辑的演绎。从这一角度看，本轮驱动A股上行的基础——企业盈利，并未因近期债市下跌而弱化。再次，根据以上逻辑，短期内A股要侧重关注（1）宏观经济向好未来能否延续？（2）上游原材料价格上涨，对中游、下游企业盈利能力的影响，究竟有多大？即影响上市公司盈利的相关因素。债市对风险偏好的抑制，或并非主要驱动。

三、海外流动性加快收紧，是否一定意味着国内弱市开始？
我们的回答：未必。过去30年，当美联储步入加息周期，均伴随局部甚至全球性的金融危机。例如，20世纪80年代拉美债务危机，90年代亚洲金融危机和俄罗斯债务危机，以及2007-2008年的全球金融危机。但是，自美联储2013年逐步退出QE以来，随着2014-2016年新兴市场的资本外流和货币贬值，本轮加息周期所引致的流动性压力不断释放。特别是2017年，由于美国税改推进逊于预期、通胀疲弱，美元弱势，资本开始重回新兴市场。当前，市场对美联储短期内缩表规模及路径，以及12月加息均有明确预期。人民币也表现出双向波动的特征，较为稳健，加之中国政府对资本账户采取了“宽进严出”的管理策略。因此，预计短期内，海外因素对A股市场影响较小。需要指出的是：目前，中美10年期国债利差150bp左右，存在较为充分的安全边际。但在2013年6月“钱荒”中，中美利差曾在2个多月的时间内，从170bp迅速收窄至80bp。因此，对美联储2018年货币政策可能的异动，仍要密切关注。
5.股债前瞻
股市方面：综上，当前及短期内可能的债市下跌，对股市影响或有限。短期内，A股市场消费第四波将由绝对收益，进入相对/绝对螺旋阶段。经济韧性较强、温和下滑，货币政策中性趋紧，监管政策持续促进脱虚入实，经济、货币、政策三方面较为平稳，决定了市场中枢平稳。结构与节奏，仍将由盈利主线的起伏决定。从三季报预报看：消费品大部分行业盈利改善，行业内生出清继续发力，集中度提升；随着新时代主要矛盾的变化，对与美好生活相关消费升级的政策预期或会持续升温。往后看，四季度周期品龙头仍有可能超预期，核心点在于北方进入供暖季后，冬季环保限产叠加明年开工旺季驱动补库需求。但不同于第三波供给侧带来的周期配置性机会，第五波源于需求侧的周期行情，需要降低收益率目标。
债市方面：预计短期内仍将呈现弱势，国债收益率或维持高位，不排除进一步上行的可能。信用债或存在滞后的调整压力。经济向好预期、对金融监管政策的期待，及海外流动性加速收紧，短期内或难扭转。未来对PPI向CPI传导，通胀升温的忧虑，或成为扰动债市的又一因素。
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